多得无数金融精英的传道,「买入并持有」已成为大众投资智慧,这实际上意味着几件事情:设定股票、债券和现金的配置比例,以平均成本定期买入资产,还有最重要的,就是坚持到底。这些都是好建议,我也时常提醒投资者做这些事情。

然而这也是一个高尚的谎言(noble lie),一个免令投资者伤害自己的谎言。

「买入并持有」策略是建基于投资者无法捕捉市场机遇之上,然而,不是也有另一个被广泛同意的说法,指出投资者往往会反市场时机低卖高买吗?如果投资者可以做出相反的行为,不就代表他们能成功捕捉市场了吗?

以上矛盾代表了两种可能:第一种可能是市场其实可以预测,第二种可能是投资者并不会作出反市场的行为。

到底哪样才对?

这裏有一个提示:Eugene Fama和Robert Shiller今年夺得诺贝尔经济学奖的部分原因,就是因为他们的研究显示出,回报在长远来说是可以预测的。他们发现当估值处于低位,预期回报就会偏高,反之亦然。

有效市场假说之父Fama相信人们原则上、大致上可以捕捉市场时机。在接受《纽约时报》採访时,他曾说:「如果要将我和Shiller及(Richard) Thaler区分,基本上我们都同意一事实——预期回报的变化导致回报有一定的可预测性,而我们不同意的地方,则是这种关係到底是理性抑或非理性的。」

其实早于80年代,Fama和许多分析员已发现回报的可预测性。只是不知怎的,在过去30年裏,这些学术研究却被诠释为「除非风险承受能力有变,否则永远不要改变资产配置」的格言。

既然有充份的证据显示估值可以预测长期回报,为甚幺专家仍建议投资者坚持「买入并持有」呢?我怀疑这正是因为市场可以预测。如果你让投资者相信自己应该调整资产分配,他们大概就会高买低卖。相比「在满街鲜血时进入市场」,「坚持到底」就简单和容易实现得多。

另一个原因是,现时还没有甚幺统计能证明资产管理人员有能力利用市场的可预见性赚钱,而这可能被误解为没有人能捕捉市场时机。要以统计判断投资经理是否可以捕捉市场并不容易,毕竟,一个商业周期通常持续至少5年,即使部分投资者可以基于长期预测捕捉市场,我们亦难以现有的工具和数据证明。

最后,这是因为股市的可预测性其实颇低。即使是周期调整后的市盈率或Shiller P/E(最好的估值讯号之一),都只能预测5年至10年回报的大概範围。图1以1926年至2013年间的数据,显示标普500指数的5年后实质回报,与其始初的周期调整收益率(1 / Shiller P/E)的关係。如图所见,有关讯号非常杂乱,关係只在极端的时候较为明显,显示投资者应只在极端情况出现时积极地调整资产配置。

Morningstar 高尚的谎言

另一方面,债券市场就非常容易预测。在未来的3年至5年,债券市场投资回报将会接近当初的收益率。图2以1926年至2013年间的数据,显示Ibbotson Associates SBBI中期政府债券指数与始初收益率的关係,当中关係非常明显:对于高质素的债券,其回报与收益率的走势基乎是1:1的正比。换句话说,只有愚蠢的投资者才会在调整债券配置时不考虑估值。

Morningstar 高尚的谎言

即使是性质像股票和国债混合的垃圾债券,同样有不错的预测性。图3以1996年至2013年间的数据,显示Bank of America Merrill Lynch High Yield Master II指数与其始初的「期权调整收益率-2.6%」的关係(-2.6%以反映平均每年信贷损失),当中关係出奇地清晰。这可能是由于垃圾债券的流动性较低,而流动性低的资产价格较难自我调整,市场时机亦较易捕捉。

Morningstar 高尚的谎言

是的,如果你有足够的勇气和脑袋,你的确可以捕捉市场。如果有人发现,任何鼓吹「买入并持有」的人实际上是市场捕捉者,我也不会感到惊讶。即使是学者,也同样可以是伪君子。1994年Charlie Munger曾在南加州大学马歇尔商学院的演讲中提道:「......世界上其中一个最伟大的经济学家是巴郡的主要股东,而且已经是一段很长的时间。他在教科书总是写到股市完全有效,没有人能打败市场。但他把自己的钱投入巴郡,并因此富裕起来。」据《财富》杂誌报道,这名经济学家就是诺贝尔经济学奖得主Paul Samuelson,他的有效市场研究更激励了Jack Bogle推出首只Vanguard 指数基金。

 

作者Samuel Lee为Morningstar ETF策略师及Morningstar ETFInvestor编辑

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